全球流动性预计进一步收紧——20211011周报|| 长城宏观 || 蒋飞
摘要
要点
核心观点
自从9月22日美联储议息会议以来，美国十年期国债收益率已经上升了。这背后反映的是美国经济的过热和通胀或失控的风险。预计11月议息会议会明确缩减方案并开始执行——每月减少200亿美元，并于2022年4月结束。欧美货币政策不同步，或促使美元在四季度大幅上升，而这会进一步导致全球流动性收紧。
国内形势进一步恶化，一方面九月份的信贷投放不达预期，另一方面“金九银十”并未出现，并且房地产违约潮继续扩大。又因为全球能源危机的出现，当前中国央行并不具有放松的时间窗口。除此之外，香港成为中美经济和政策不同步的最大前沿，或将成为流动性冲击的第一个桥头堡。
风险提示
美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。
1. 全球流动性日趋紧张
自从9月22日美联储议息会议以来，美国十年期国债收益率已经上升了，验证了长城证券之前的判断。这背后反映了几层经济意义：（1）美国经济复苏强劲。9月份PMI指数再次回升至60%以上，反映了制造业的景气度较高；美国首次申请就业人数继续下降、ADP就业人数也环比上升以及失业率进一步下降。（2）美国物价大幅上涨。CPI同比数据已经连续四个月超过5%，当前又伴随着石油价格的大幅上涨。（3）美国居民通胀预期较高，工资上涨势头较猛，已经形成工资-通胀螺旋式上涨趋势。（4）美国债务上限若不在10月18日之前提高，则可能会出现美国债务违约。
美联储这轮收缩政策递进较快，反映了形势的紧迫性。8月底首提TAPER，并承诺保持较长时期的低利率；9月议息会议时就已经转变为“加息可能会比预期早一点”。长城证券宏观组预计11月议息会议会明确缩减方案并开始执行——每月减少200亿美元，并于2022年4月结束。比美联储之前的预期更早。
美国利率的走高可能会导致如下变化：（1）美国收益率曲线陡峭化。这反映了经济过热的程度在加大。（2）垃圾债收益率的快速上升，这将导致股市的下跌。（3）美元的持续升值，这将导致新兴市场国家货币危机发生概率提高。尤其是俄罗斯已经降低美元储备比例，欧元的贬值会导致俄罗斯外汇储备的下降。土耳其的储备/外债比例较低，不足一半，也蕴藏着较高的货币风险。
欧洲央行行长拉加德在10月8日表示，收紧货币政策将危及欧元区的经济复苏，并使就业受到影响，欧洲央行眼下不应急于收紧货币政策。相比之下，美国收紧步伐要快于欧洲，这或促使美元继续攀升。预计年底前美元指数会上升至98。
1.2 各国纷纷加息以应对通胀和资本外流
今年以来随着通胀的高企和美国货币政策收紧预期，各国已经提前于美国加息。2021年已经加息的国家有巴西、土耳其和俄罗斯等国，其中发达国家已经有新西兰、韩国，近期可能还会有英国、加拿大和澳大利亚加息。
进入十月以后，全球北半球国家将逐渐进入冬季。亚洲和欧洲的燃料主要依靠进口。九月份以来天然气价格的大幅上涨，促使石油、煤炭等价格也跟随上涨。根据OECD的预测，今年GDP增速将达到5.34%，明年也保持在3.75%的高位，这意味着能源需求依然强劲。尤其是欧洲地区，今年能源产量大幅下降，而GDP产出增速创近十年的新高。
8月份OECD的CPI同比增速已经达到4.3%，创2008年以来的新高。工业生产增速已经从高点回落，随着流动性的收紧，生产增速还会继续下降。由此世界主要经济体已经处于最为严重的“滞涨”阶段，各国货币政策都将以紧缩为主。全球流动性紧张形势或进一步加剧。
2. 中国面临更多风险
香港处于中美两国经济的交叉口，香港货币与美国挂钩，但经济走势与中国紧密相连。随着美国利率的不断上升，香港货币也出现了贬值、长期利率跟随上升的现象。9月29日香港金融管理局披露《货币与金融稳定情况半年度报告》，报告称港元维持在兑换保证范围的强方。
但下一步随着美联储的加息，美国短期利率的上升，将促使香港利率上升，资金或将出现外流，给香港带来不小的挑战。当前香港经济开始放缓，从7月份开始香港存款增速就出现较快下行态势，8月份M1同比增速已经转负为-4.21%；9月份韩国前20日出口增速下降至22%，比上个月几乎下降了一半，香港出口形势与韩国类似，预计9月份出口增速也会明显下滑。（《20210913基建发力通涨难消》已经发现8月份韩国汇率领先出口下降，9月份出口增速才明显下滑）
2.2 融资需求进一步萎缩
9月13日时周报《基建发力通涨难消》预计随着基建发力，国内需求会出现明显复苏，利率上升幅度超过美国，人民币在此基础之上出现短暂升值。然后当前回顾，实际情况是人民币信贷并未出现如8月23日召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会所预期的情况。长城证券宏观组预计9月份新增信贷继续走低。
从9月中旬开始国内利率出现的回升现象，主要是因为国庆节假期的影响。节后短期利率出现了大幅下降，显然融资需求进一步的萎缩导致了利率的不断下降。今年“金九银十”不再，三十大城市九月份商品房成交面积同比增速均下降20%以上。房地产行业违约影响继续扩大，美元债下跌趋势还未结束，风险进一步加大。
9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，要求配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。有媒体报道近期广州、佛山等地的部分国有大行和股份行已经在下调房贷利率。但因为遇到全球能源危机，央行实施宽松货币政策的时机并不成熟，统一的调整存款准备金或利率的概率不大。
国庆节前后两位央行行长发表文章《央行行长易纲：中国的利率体系与利率市场化改革》、《央行副行长刘国强：以改革的方式促进降低贷款实际利率》，这可能预示着近期有关部门或出台一系列改革措施来督促商业银行让利于民，以稳定经济基本面，给去杠杆留有更多的政策空间。
2.3 风险提示
美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。
证券研究报告：
长城证券产业金融研究院宏观研究团队：
蒋飞 李相龙
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蒋飞（18666667173）
李相龙（15702123760）
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